AI芯片租赁企业Nscale已经提交上市申报材料，计划登陆资本市场。这家公司在新云（Neocloud）赛道里，只是一家体量偏小、成立时间较短的新入局者。乍看之下，它前景亮眼：过去一年营收高速增长，手握合同储备收入规模，已经和老牌竞争对手CoreWeave不相上下。
　　
　　但Nscale高达1030亿美元的合同承诺，几乎全部依赖尚未动工、甚至建设资金都未全额筹集到位的数据中心；公司也没有拿到履约所需的英伟达芯片。这使得Nscale成为本轮AI热潮内在风险的典型缩影。同时也说明，其IPO寻求350亿美元的估值明显高估，合理估值或许不到该数字的一半。
　　
　　我们从头梳理。Nscale运营时间仅两年，2024年8月才在挪威落地第一座AI数据中心。通过一系列收购与合资，目前已投产5座数据中心，总算力0.5吉瓦；同时签约新建另外12座，规划总算力将提升至10吉瓦。
　　
　　营收快速增长，今年上半年营收1.406亿美元，去年同期仅1040万美元，反映出前期扩张成果。但该数据不能代表Nscale长期增长潜力，其长期价值取决于能否按计划落地全部规划的数据中心。
　　
　　受电力供给短缺影响，现有云厂商在建数据中心都难以获取充足电力，因此至少在预定时间表内，实现目标存在不小挑战。本周甲骨文援引不可抗力条款，规避其新墨西哥州一处数据中心项目延期带来的潜在财务责任，该站点目前正遭遇供电难题。
　　
　　Nscale部分合同包含条款：如果公司未能按时交付算力，客户有权解约。招股文件显示，其中就包括和Anthropic的协议，这笔订单几乎占到其合同储备收入的一半。而招股书同时披露，Nscale甚至尚未落实该Anthropic项目对应的融资资金。
　　
　　Nscale此前曾宣布，联合OpenAI与工业企业AkerASA，在挪威打造“星门（Stargate）”项目，该合作最初于去年7月公布。对Nscale而言幸运的是，微软后续接手承接了该算力资源。但这件事本身，已经凸显数据中心开发的重重困难。
　　
　　葡萄牙项目承诺
　　
　　2028年是Nscale的关键时点。公司计划2027年末开始交付多笔大额算力订单，包括Anthropic协议，以及近期和人形机器人初创公司FigureAI签订的合同。同样从2027年末起，Nscale将在葡萄牙一处数据中心部署66000片英伟达VeraRubinGPU，为微软提供算力；Nscale与微软订单的规模，大致和Anthropic订单相当。
　　
　　假设Nscale能在2028年初全部交付（这件事不确定性极高），当年可以产生多少营收？
　　
　　标普全球市场情报数据显示，在最乐观情景下，2028年营收约160亿美元，这一营收水平才能支撑350亿美元估值——CoreWeave与Nebius的交易估值，均为2028年预估营收的2–3倍。但这一预估数字几乎肯定过于乐观。
　　
　　Nscale合同平均期限5.7年。Anthropic与微软两份合同，各自规模约440亿美元，如果按6年平均分摊，6年间每年合计可带来约146亿美元收入。但这些订单会随着新数据中心逐步投产而逐年扩容，意味着收入会集中在合同后期，而不是在合约期内均匀分摊。
　　
　　FigureAI最初承诺向Nscale采购35亿美元算力，并且“计划扩容至60亿美元以上”。双方没有披露合同期限；参考Nscale平均合约年限，假设最长6年，每年最多贡献10亿美元收入。
　　
　　如果Anthropic、微软订单在2028年仅兑现潜在收入的一半（即便这个假设已经偏乐观），Nscale当年营收可达80亿美元。这个数字，对应今年3月一轮融资中，英伟达及其他投资方给到Nscale的估值。
　　
　　有意投资Nscale的投资者，还需要考虑其他变量。短期算力报价正在上涨，例如CoreWeave在7月涨价25%，后续再度上调价格。但Nscale当下可用算力不多，几乎没有闲置算力来抓住涨价红利。
　　
　　和很多新云厂商一样，客户集中是Nscale一大风险。合同储备中约42%来自微软；而微软正在自建更多算力，降低对第三方数据中心的依赖。Anthropic占比同样很高。
　　
　　最大风险是资金缺口。数据中心建设属于高度资本密集型业务。随着利率走高，投资者对AI相关债务的兴趣下降，数据中心融资无论在成本还是资金可得性上都面临压力。
　　
　　截至6月30日，Nscale债务规模相对较小，但此后新增近110亿美元债务。上周五公司公告，通过可转换贷款票据募资33.6亿美元，其中10亿美元来自英伟达。但Nscale仍需要更多资金：招股文件显示，旗下各数据中心站点，设备采购承诺总额240亿美元，需要在今年与明年支付；而截至6月30日，公司账面现金仅15亿美元。
　　
　　雪上加霜的是，Nscale亏损持续扩大。今年上半年现金消耗约16亿美元，同比增幅超1000%。利率上行，加上英伟达或其他数据中心硬件供应商提价，会进一步增加Nscale实现盈利的难度。
　　
　　如果Nscale无法以合理成本获得更多贷款资金，就难以把超千亿美元订单储备转化为实际营收。
　　
　　市场对AI相关债务的承接意愿，同样是未知数。黑石AI投资团队负责人上周在旧金山《The Information》AIAgenda论坛上表示，黑石仍在研究，到底哪些类型投资者愿意出资，支撑这场AI基建大建设。
　　
　　“我们还没有理清，谁会买下全部这类债务。”Khaira表示，“我们有一些猜想，但实话讲，我们并不知道全部资金从何而来。”
　　
　　编辑：Harris